编者按：本期的英文经典文献是关于债权人权力影响企业决策的一篇文章。文章利用国家层面的债权人保护的相关法律制度数据构造了债权人权力指数，检验了债权人权力对股利政策的影响。结果发现，债权人权力越弱的国家，企业预计将付出更多的债务代理成本，为降低债务代理成本，企业会主动限制股利发放，来平衡债权人和股东的利益。此外，结果发现债务代理成本比股权代理成本对股利政策的影响是更强的。因此，限制股利发放成为企业降低债券代理成本的替代治理机制。以往公司治理文章中较少涉及债权人对企业行为的影响的文章，本篇文章为延续债权人在企业破产程序中影响，将债权人对企业决策影响延伸到了一般情况，为正在兴起的债权人监督效应的相关文献补充了经验证据。具体来说，股利政策影响因素的相关文章多是基于股东相关的变量，比如股权结构、股东权力直接因素的关注，但是忽略了债权人和股东在股利政策方面两者存在不同的利益冲突因素，本篇文章则抓住了股东和债权人在企业决策中的利益冲突，研究债权人权力大小对企业决策的影响。文章脉络清晰明了，逻辑缜密，值得认真品读。

推文信息：Paul Brockman, Emre Unlu. Dividend policy, creditor rights, and the agency costs of debt. Journal and Financial Economics,2009(92):276-299

一、引言

委托代理关系是公司金融的核心问题。广义来讲，公司金融中存在不同股东之间代理冲突以及股东和债权人之间的代理冲突。LLSV（2000）利用了国家层面数据分析了小股东权力对股利政策的影响。他们发现当小股东保护力度较高的企业中，赋予小股东权力，会使得股利发放上升，且发挥作用的渠道是股权代理成本的降低。沿用这个思路，本篇文章从平衡债权人和股东利益的角度分析债权人权力对股利政策的影响。文章认为当债权人的权力较低的时候，债务代理成本较高，此时企业为了降低债务代理成本，会平衡债权人和股东的利益关系，通过限制股利发放的方式降低债务代理成本，因此低股利政策可以作为较弱的债权人权力的替代机制。

LLSV（2000）文章中研究了股东保护与股利政策之间的因果关系。他们提出了“收益假说（outcome hypothesis）”和“替代假说（substitute hypothesis）”。“收益假说”认为，当股东保护权力越大的时候，股东更有能力影响股利政策，从而多发放股利；“替代假说”认为，当股东权力保护越差的时候，股权代理成本上升，企业为降低代理成本看，会通过提高股利降低股权代理成本。同样，当债权人权力较低的时候，企业的债务代理成本较高，此时为了降低债务代理成本，企业会限制股利发放，以平衡债权人和股东之间的利益关系，从而降低债务代理成本。作者引用了具有相同法律起源和股东权力保护程度但是债权人权力不同的几个国家的股利发放情况。美国、欧洲、加拿大以及澳大利亚都是普通法系国家，其股东保护权力是相似的，但是他们的债权人保护权力存在很大差异。欧洲和澳大利亚债权人保护比较强，美国加拿大的债权人保护较弱，最终发现美国和加拿大企业的股利发放是较少的，这与本文提出的债权人权力影响股利政策的替代假说是一致的。

本文利用国家层面的对于债权人保护的法律制度因素构建债权人权力指标。现有关于此方面的研究多是从法律制度赋予股东权力的角度分析其对企业决策的影响。比如研究股东权力对企业投资活动、股权结构、现金持有水平和股利政策的影响。先前研究认为国家层面的股东保护的相关法律制度决定了不同所有者之间利益的分配规则，因此股东保护的相关法律制度方面的因素会影响企业决策。本文也是基于这个思路，认为国家层面对于债权人保护的相关法律制度决定了债权人和股东之间的利益分配规则，因此债权人保护对企业决策也会产生影响。

那么，为什么当债权人权力较弱时，其有动机影响企业决策呢？因为当债权人的法律保护较弱时，他们没有足够的能力和信心在企业破产期间回收资金，因此通过影响企业决策的方式来控制企业破产风险。当出现以下四种情况的时候，债权人法律保护程度时较弱的。第一，企业对资产具有自动保留权。企业暂时可以禁止其他相关者对资产的索取权；第二，债权人对资产不具有绝对优先权；第三，法律允许企业单方面申请重组；第四，允许企业管理者继续负责整个破产清理过程。当这些情况发生时，债权人提出回收本金和利息时不得不与现任管理者进行沟通协调，需要付出较大成本来争取本金回收权力，因此债权人在事前便采取监督企业风险以及控制企业决策的方式来降低企业破产风险，或者要求在事前要求平衡债权人和股东权力的方式在事前得到一定补偿。因此，本文从股利政策的角度来分析，当债权人权力较低的时候，企业的债务代理成本较高，此时为了降低债务代理成本，企业会限制股利发放，以平衡债权人和股东之间的利益关系，从而降低债务代理成本。

二、数据和变量的描述

本文利用1990到2006年52个国家16525家企业120507个企业-年度观测值。

用于实证检验的主要因变量是股利发放的变量，构建两个主要因变量。一个是股利发放倾向（PAYER），当企业当年发放股利，为1，否则为0；第二个是股利发放率（DIV_TO_S），计算方法为股利发放数额/本年营业收入。

解释变量为债权人权力指标（CR）：由四个子指标相加。分别为（1）无资产保留权力（2）债权人具有优先权（3）限制企业单方面申请破产的权力（4）限制企业管理者在破产期间的权力。

三、实证分析

文章首先进行了详细的描述性统计，对样本进行分析后发现，发放股利的企业占到了样本的64.4%，股利发放数额平均占到收入的1.2%。并且发现，普通法国家的发放股利的企业占到78%，发放数额占2.22%，而大陆法系国家发放股利的企业只有68%，发放率仅为1.53%，这与本文提出的债权人权力越低企业，其会要求限制股利发放的假设是相符的。

紧接着，文章对主要因变量和自变量进行了多元回归分析以及经济意义分析。多元回归结果支持了主要假设，股利发放倾向和股利发放数额均与债权人权力成正相关关系，这一结果在控制了国家层面和企业层面控制变量，以及年度和行业固定效应的情况下，都是显著的。从经济意义上将，随着债权人权力从最低到最高变化过程中，股利发放倾向提高了70%，股利发放数额提高了2.5倍；相比之下，股东权力从最低到最高变化过程中，股利发放强项提高了33%，股利发放数额提高了1.4倍。因此，相对于股东权力大小，债权人权力大小对股利政策的影响是更强的。

进一步，文章将组成解释变量的四个分指标对股利政策影响的个体效应进行检验，试图发现起到主要作用的因素包括哪些。结果表明，出第二个因素即优先权因素与预期不相符，其他三个子因素对股利政策均具有显著正向影响，支持了替代假说。而分析第二个因素影响的效果中发现，具有优先权的样本占到了总样本的94%，而法律不给予优先权的企业仅仅有6%，因此第二个因素的负向不显著的回归系数也许是样本分布的不均匀所致。

文章进一步分析了在不同情况下债权人权力对股利政策的影响。首先文章检验了债权人权力对暂停发放股利的影响。其次，进一步考虑当企业的信用质量较高时，债权人对股利政策影响。债权人权力对股利政策影响的机理为降低债务融资成本，当企业信用质量较高时，那么企业债务代理成本下降，企业便没有动机通过限制股利政策的方式来降低债务代理成本，因此预期信用质量会降低债权人权力与股利政策之间的正相关关系；最后，考虑自由现金流对债权人权力与股利发放之间的关系影响。当企业自由现金流较高时，债权人更加有动机去监督企业，企业也会更有动机为降低债务代理成本限制股利的发放，因此预期债权人权力对股利发放的影响在自由现金流较高时会更加明显。

最后，文章排除了替代性的解释。研究发现当债权人权力保护较弱时，金融市场发展水平较低，此时企业外部融资成本较高，更倾向于内源融资方式，因此股利发放水平较低。因此，替代性解释认为，较弱的债权人权力与较低的股利发放之间的关系是因为较高的外部融资成本导致的。如果这一解释成立的话，那么当企业股利发放正向变动时，企业面临较高的外部融资成本，此时，企业的价值会降低。因此文章检验了股利发放变动与企业价值之间的关系，发现股利发放的上升提高了企业价值，排除了替代性解释，支持了债权人权力对股利政策发放的正向关系是降低了债务代理成本。

四、结论

本文利用国家层面对于债权人保护的法律制度数据，构建了债权人权力指标，检验了债权人权力对企业股利政策的影响。结果发现，较弱的债权人权力会促使企业限制股利的发放，这种限制性的行为可以作为企业平衡债权人和股东利益，从而降低债务代理成本的一种替代机制。本文基于债务代理成本提出了股利发放政策的影响因素。文章通过一系列检验，验证了债权人对企业政策影响的过程。本文通过对债权人对股利政策影响的研究为现有不断兴起的债权人监督效应的文献提供了经验证据。

评论：

该篇文章基于国家层面的样本数据研究了债权对支付股息可能性的影响，结果表明债权人权力与支付股息的概率之间存在显著的正相关关系，且在债权人权力较差的国家，股息支付的概率和金额都显著较低，意味着企业管理层采用限制性股利政策来替代债权人薄弱的权力，以减少公司的债务代理成本。

本文的理论贡献在于，将债务代理成本（股东-债权人冲突）拓展至公司的股利政策研究框架中。学者对股利政策的研究主要从股东角度出发，对债权人权力在公司治理中的作用关注不足。债权人对公司股利政策有重要影响，当债权人控制权较低时，股东更有动机进行资产替代，债务代理冲突增加。此时，股利支付政策是一种有效降低债务代理成本的机制，是债权人保护的一种替代。

本文值得学习之处在于：（1）不同于已有往往从股权代理成本的层面考察对股利支付的影响，该篇文章通过提出和确认一个基于债务代理成本的替代假设，对企业股利支付文献做出了贡献。文章确认债权在决定世界各地的股息政策方面发挥着重要作用，同时该篇文章的研究结果也有助于债权控制权文献，为我们研究股利支付提供了一个新的视角。（2）该篇文章不仅阐述了研究结论的统计意义，同时分别结合债券和股利支付的单调变化图以及股权和股利支付变化的单调图阐述了研究结果的经济学意义，表明债务的代理成本在决定股利政策中起着比以前记录的股权代理成本更决定性的作用。该篇文章经济意义的阐述可以用于我们论文描述统计的分析中，以采用多样化的手段展示数据的基础特征。

本文研究方法上可能的局限性在于未进行直接的影响机制检验。文章通过将“金融市场不发达”这一替代性解释排除，从而侧面验证债权人保护不足时，债权人基于降低债务代理成本动机，会要求公司使用更严格的股利支付政策。

相关拓展：负债的代理成本问题产生的原因主要包含两种形式：一种是Jensen 和Meckling（1976）提出的资产替代（asset substitution）问题。Jensen 和Meckling 认为，当公司的投资项目产生大量的收益时，股东得到超过负债账面价值的大部分收益，然而当公司的投资项目失败时，股东只受有限责任（limited liability）的约束，而债权人则承担了项目失败的后果。因此股东能从投资高风险的项目中获得收益，以债权人的利益损失为代价。另一种是Myers（1977）提出的投资不足（underinvestment）问题。Myers 认为，股东只能得到投资净收益中经债权人索取后的剩余部分，而且公司的负债比例越高，股东得到的剩余部分也就越少，因此股东对正的NPV 的项目存在着投资不足的激励。

La Porta等人作为法与金融研究领域的鼻祖，对49个国家构建了股东权力保护水平和债权人权力保护的衡量指标。然而，中国并不包含在这49个国家之内，我国对于债权人保护的研究相对较少。今后的研究或许可以关注债务方面的法律，尝试通过构建债权人法律保护的外生冲击，检验其经济后果。债权人法律保护的外生冲击，在解决债权人保护衡量指标问题的同时，有效缓解可能的内生性问题。